个性化的期权合约

随着上证50ETF期权的平稳推出和公众的广泛关注，期权这一新品种已经逐渐为广大投资者所认知和接受。以往几期，海通期货期权部对上证50ETF期权的相关规则做了详细的解读，大家可以看到上交所对50ETF期权合约的诸多要素都有严苛的规定，例如到期月份、行权价格及间距、保证金计算等。那么是否所有的期权合约都有严苛标准?答案是否定的。上证50ETF期权是在交易所场内交易的期权，是标准化的期权合约，其实在其推出之前市场上就已经有了在非集中性交易场所(例如证券公司柜台)交易的期权合约，这样的期权合约通常被称为场外期权。

场外期权的性质和在交易所场内交易的期权没有本质差异，两者最大差异在于场外期权合约的条款没有任何限制或规范，只要交易双方认可，可以任意设定。例如，买卖双方可以商定一个行权价为5元的一年后到期的标的资产为上证50ETF的美式看涨期权，而根据上交所对期权合约标准化的要求，上述合约是不可能出现在上交所期权交易平台上的。可以看出，场外期权最大的特性就是可以个性化地定制，满足交易双方对各自风险收益的个性化需求。其实，对于场外期权而言，个性化既是其一大亮点和优势，又是阻碍其发展的一个劣势。这是因为个性化往往代表着小众，也就是说该合约会存在流动性不足的问题，即这种个性化的合约头寸往往只能被动等待到期结算，而无法像场内标准化的期权合约一样便捷地通过交易所平台平仓了结。

一般而言，机构投资者由于其现货头寸较多，且出于某些头寸个性化的需求，对场外期权有需求，而个人投资者则往往不会和场外期权产生直接的联系。但其实很多投资者应该在上证50ETF期权正式推出前就已经和期权打过交道了，例如市场上存在的许多理财产品中都嵌入了类似期权的损益结构。这类理财产品的收益类似于期权的到期收益，都是取决于其挂钩的标的资产表现，再加之场外期权合约条款的多样化，就衍生出了收益形式灵活多变的各种理财产品。

理财产品的发行方募集到投资者的资金之后，首先扣除相关费用(管理、发行费等)，之后将剩余资金的绝大部分投资于债券等风险较低的固定收益类产品，将剩余的小部分资金用于兑现由于挂钩标的资产而可能发生的对投资者的额外收益补偿。其实上面说的小部分资金就可以看成是期权的权利金，发行方利用这部分资金可以去场外市场购买一个相同损益结构的场外期权来对冲掉可能发生的对投资者的额外收益补偿。当然，发行方也可以使用该权利金在挂钩的标的资产相应的期货市场上进行动态对冲(理论上讲对冲成本等于期权价值)。将期权的非线性损益结构嵌入理财产品，使得投资者有机会获得一个挂钩资产波动而产生的额外的附加收益，这一点无疑大大加强了产品对投资者的吸引力。同时，发行方可以通过场外期权或者自行对冲抵消掉由于资产波动而需对投资者支付额外收益的风险，发行方的风险也是可控的。

虽然嵌入了期权的损益结构，但是购买这种理财产品和直接购买期权有着本质上的区别，那就是购买理财产品需要投资者支付包括期权费在内的全部本金，而直接购买期权则只需支付少量的权利金。简单来看，就是购买类期权收益结构的理财产品其实是对期权本身的“去杠杆化”，投资者可以享受到期权非线性损益带来的惊喜，同时又避免了高杠杆性可能面临的高风险。对投资者而言，可以说是承受低风险，却有着享受高收益的可能性，这样何乐而不为呢。（海通证券）