引入熔断机制 上市股指期权期指跌停呼吁更多机制创新

7月1日，股指期货市场出现严重贴水，中证500股指期货甚至出现了900多点的惊人贴水。大幅贴水表明市场陷入了极度恐慌之中。如何解决这种不正常的市场现象，业内人士建议，可借鉴国际市场的成熟经验，引入熔断机制，在恐慌时暂停股指期货交易，待市场冷静之后再重启交易。

与此同时，本应起到平抑市场波动的上证ETF50期权，此次却未能发挥应有的功能。为此不少市场人士呼吁，建议尽快上市股指期权，特别是在当前波动剧烈的环境中，期权作为灵活管理风险的工具，具有极大的市场需求。

不过令人感到欣慰的是，截至7月3日收盘，股指期货三品种所有合约均由贴水转为升水。有投资人士分析，升贴水预示着未来期指价格走势。“春江水暖鸭先知”，升水或表明股指期货、现货走势将逐步好转。

多出一个跌停板的期指

上周，弱市之中对应中小盘风格的中证500期指跌势最为惨烈。7月1日，在中证500指数“仅”跌5.55%的情形下，中证500股指期货各合约悉数跌停。最令人诧异的是，主力IC1507合约较现货贴水急剧扩大至902.51点，相比中证500现货指数，期指“多”了一个跌停板；而IC1512合约更是贴水1325点，幅度达15.75%！

902.51点的贴水是什么含义呢？换算成幅度相当于期指空头在低于现货价格10.7%的地方看空期指。有分析认为，考虑到7月合约到期日为7月17日，意味着期指空头认为在未来的12个交易日中期指仍会大跌，因此折价10.7%卖出股指期货。

升贴水的变化实际上是未来价格变化的先知。贴水行情反映了股指期货在一定条件下与现货的特定价格关系，所以贴水的变化对期货价格的影响非常大。

为什么中证500股指期货会出现巨大贴水？

东湾资本中国负责人胡晓辉向中国证券报记者解释，具体来看，中证500指数成份股大多为中小盘股，经过前期形成的巨大涨幅，市盈率已处于相当高的位置，因此股票本身存在下跌风险。而且每只股票集中度相当高，一些股票存在着庄家控盘的情况，也有一些股票被各家基金集中或者交叉持股，持股集中度远远超过大盘股票。这样，这些股票就可以被控盘资金控制到很高的价格上。

这些高度集中的个股，接盘量少，很难出货。控盘资金也不愿意出货打压自己的股票，他们为了回避大盘下跌，通过期货市场上的卖空进行风险对冲，于是形成买股票卖期货的状态，使得IC经常呈现大幅度贴水。

胡晓辉表示，事实是股指期货让被套多头有了避险工具，把下跌风险转移到其他投机者手中。当股票下跌的时候，由于前期有融资等情况需要强平，于是就出现中小盘股大幅度跌板的情况，很多股票当天就不可能卖出平仓。指数看起来跌不动了，于是，配资的管理方等会强制要求融资者在期货上进行卖出行为，当天期货较现货就会出现大幅度贴水。同时，大家都知道，第二天股市开盘，上一交易日封住跌板的股票会继续下跌，所以当日贴水也合乎情理。

不过，对于市场普遍关注的升贴水变化，中金所董事长张慎峰曾于2013年11月25日在本报撰文指出，股指期货上市以来，社会普遍关注其升贴水情况。有观点认为，升水就是做多看多、贴水就是做空看空股市的标志，甚至将股市下跌归罪于股指期货贴水。这是对境外市场个别观点的不当概括，很值得商榷。他认为，综合境内外研究及实践情况来看，股指期货升贴水主要受金融市场利率、股市分红、微观资金成本、套利力量、市场情绪等影响，升贴水不代表定价有偏差，也不是看多或看空的有效标志，更不是股市走势的方向标。

他举例说，2013年6月，股指期货也曾大幅承压，贴水进一步放大，并于7月初达到巅峰。但市场之所以选择股指期货作为风险出口，本质上是期货交易机制有优势，包括资金效率高、交易成本低、多空皆便利等。股指期货吸纳了避险乃至投机火力，为股市缓解了抛压、减轻了负担，为实现股市稳定做出积极贡献。

胡晓辉也认为，期货被操纵导致股票大跌的说法值得商榷。相反，他认为，股指期货给了被套多头对冲逃跑的机会，实际对股票市场大跌起到了缓冲作用。

引入熔断机制 给市场冷静期

许多市场人士还呼吁，针对股指期货、现货的快速下跌的极端行情，应引入熔断机制，在恐慌时暂停交易，给投资者以冷静的机会。

熔断机制起源于美国，从其发展历史来看，形式多样，但都是以人为地设置价格限制和中断交易为特征的。美国的芝加哥商业交易所曾在1982年对标普500指数期货合约实行过日交易价格为3%的价格限制，但这一规定在1983就被废除，直到1987年出现了股灾，才使人们重新考虑实施价格限制制度。

熔断机制曾在股指期货上市之前的仿真交易中实施过。长江期货首席经济学家刘仲元向中国证券报记者表示，熔断机制实际上为市场交易提供了一个“减震器”的作用，其实质就是在涨跌停板制度启用前设置的一道过渡性闸门，给市场以一定时间的冷静期，提前向投资者警示风险，并为有关方面采取相关的风险控制手段和措施赢得时间和机会。

他说，从世界范围看，熔断机制对于股指期货，乃至整个期货市场的风险控制都是非常有效的。事实上，自从1988年美国股市引入熔断机制之后，已经有20多年没有发生股灾，其作用可谓功不可没。

中信期货研究负责人刘宾认为，熔断机制能够对极端行情有一定的抑制作用，之前多数人预期指数跌停的概率偏小。但从最近剧烈波动的行情看，指数跌停也是存在的，10%的涨跌幅远大于商品期货。如果出现涨跌停，则可能对反向操作的客户形成较大的损失，如果有熔断机制，增加盘中的思考时间，或许会抑制极端行情的概率。

金鹏期货金融衍生品研究员韩雪表示，美国在股灾的时候用过熔断机制，效果还是很明显的。不过，在当前这种极端市场行情之下，要缓解或者止住跌势，控制风险，还需要实质性政策。熔断机制并不能解决根本问题，只能是作为一个配套措施来看待。

尽快上市股指期权

极端行情之下，本应起到平抑市场波动的上证ETF50期权，此次却出奇地“低调”。业内人士分析，流动性有限、标的小一级费用过大、门槛高等造成上证ETF50期权未能发挥期权应有的功能。为此不少市场人士呼吁，建议尽快上市股指期权，灵活管理风险。

海通期货期权研究员杨磊分析，近期上证ETF50期权交易量每天维持在十万张左右，与上市初期相比有一定提升，但流动性依然不能满足市场需求。长江期货研究员李富说，上证50ETF期权标的为对应的现货，合约乘数为10000，以成交量最大的7月行权价3.0的认购合约为例，其名义价值为3万元，与股指期货的一百多万元相比非常有限。

杨磊认为，主要问题还是集中在流动性方面，如果流动性好，合约名义价值低也无碍。目前期权合约的买卖价差较大，与标的走势的关联性也有一定的滞后性，成交量的百分之九十以上都集中在当月合约，远月份合约的成交量很小，流动性很差。

交易所收费较高，也限制了期权市场的进入门槛。杨磊说，目前交易所收费为每手2元左右，而目前很多期权经纪商的收费都在10元以上，考虑到前期投入，在交易量不大的情况下，经纪商也不太愿意降低太多。李富也认为，目前期权参与门槛与股指期货一样是50万元，且要求有金融期货或两融的交易经验，后期交易所虽然降低了考试难度，但整体来说，现在参与期权交易的“门槛”仍然较高，不利于其功能的发挥。

上述业内人士均表示，上市股指期权绝对会是一件好事。一方面，股指期货的流动性好，有广泛的市场需求。如果推出股指期权，将会给投资者包括投机者和套保交易者都带来更多的选择，头寸管理方式也更加丰富。而上证50ETF因为都是大盘股，与机构投资者的资产相关性不大，这也可能是其流动性不佳的原因之一。