三条主线把握下半年投资趋势！贝莱德年中投资展望来了

（原标题：三条主线把握下半年投资趋势！贝莱德年中投资展望来了）

回顾2023上半年，全球宏观环境波动加剧。国内方面，二季度以来经济复苏弱于预期，A股市场较为震荡且各行业板块行情分化。受益于AI领域掀起的科技新浪潮，通信、传媒、计算机等行业涨幅领先。展望下半年，全球宏观环境将有哪些变化？有哪些结构性趋势值得关注？这些趋势会给全球以及中国市场带来怎样的影响？

在贝莱德2023年年中全球投资展望中，贝莱德基金首席投资官陆文杰携手贝莱德首席中国经济学家宋宇、贝莱德基金固定收益投资总监刘鑫，就以上问题进行了详细解答，并共同探讨了2023下半年全球及中国市场投资机遇的关键点。

访谈金句

陆文杰：

我们对全球股市的配置观点可以概括为“东升西降”。

无论是美股还是A股，软件服务、信息科技等行业相对于硬件公司还有很大的上涨空间，尤其是在AI的应用层面。随着大模型的基础被嵌入越来越多创造性的场景，我们认为AI对更多产业的发展都会产生较大影响。

股票投资策略上，要看到结构性趋势带来的机会。

在风电、光伏、储能等产业链中，中国公司有成本优势、技术优势，我们认为这些行业具有较强的投资价值。

宋宇：

综合金融、经济基本面及政策的影响，人民币汇率的持续贬值大概率已经结束，下一步可能会看到波动，但不会有特别明显的贬值预期。

刘鑫：

当前债市已经进入政策博弈期，短期不确定性较高。同时考虑到经济弱复苏、资金面大概率维持宽松，以及低通胀环境延续，我们对债市总体相对谨慎。

债市风险方面，主要是震荡所带来的估值风险，因城投出现大面积系统性风险而衍生出强信用风险的概率暂时不大，但对部分地区以及总体性价比的筛选仍需加强。

文字实录

陆文杰：各位投资者朋友们大家好，欢迎收看贝莱德2023年年中全球投资展望的直播。我是今天直播的主持人——贝莱德基金首席投资官陆文杰。

回顾2023年上半年，年初大家普遍的预期是：“欧美经济步入衰退，股票市场承压，而中国经济重启复苏欣欣向荣”。但回过头来看，当前欧美经济还是比较坚挺，股票市场也表现强劲。反观国内，经济复苏弱于预期，权益市场存量博弈加剧，现实与市场的预期产生了较大的背离。

展望下半年，面对当前全球宏观环境的波动，贝莱德智库提出了三大投资主题，分别是：紧缩下保持审慎、发掘新机遇及把握结构性趋势。后市应当以怎样的框架去思考分析？对投资方面又有怎样的启示和影响？今天的直播，我们将为大家分享基于这三大投资主题的解读，以及我们对于下半年全球和中国市场的投资观点。

今天除我之外，还有两位来自贝莱德的嘉宾，他们分别是：贝莱德基金固定收益投资总监刘鑫，以及贝莱德首席中国经济学家宋宇。

2023下半年的三个投资主题

陆文杰：2023年上半年国外发达市场经历了一系列的波动。站在当前年中的节点，大家对于海外市场最关心的，还是海外的通胀压力是否已经得到缓解？欧美央行下半年是否还会持续加息？先请宋宇来帮我们介绍一下。

宋宇：在回答这个问题之前，我先引入贝莱德智库下半年全球投资展望的第一个投资主题：“紧缩下保持审慎”。欧美的通胀有所缓解，加息压力随之减小，但同时经济增长的下行压力有所增加。从上世纪90年代开始，美联储一直维持宽松货币政策，并在经济衰退时通过迅速降息刺激经济活动。此次虽然通胀较高点有所下降，但绝对水平仍高于他们认为的合适水平，在这种情况下，加息压力依然存在。

总的来说，贝莱德对降息的预期相对较低，背后的逻辑在于，欧美经济面临很多供给面的负面冲击，包括劳动力等等，这些负面冲击会导致通胀的粘性比市场预期的要强。因此，我们推测在当前这种全球环境受供应限制驱动的新格局下，欧美各国央行不会迅速采取宽松政策。

陆文杰：宋宇特别解释了什么叫做“紧缩下保持审慎”这一宏观主题。这个主题令我们短期内对发达国家整体保持谨慎的态度，但这并不意味着其中没有投资机会。对于AI主题以及日本股市，我们认为值得继续加大投资。关于固收方面，我们想请刘鑫来解读一下，在此背景下，全球乃至中国的债券资产有哪些投资机会？

刘鑫：先谈一下我们对欧美债市的看法。首先，考虑到发达国家的通胀粘性比较强，再结合现在的估值来看，我们认为，美国长期国债未来会有比较高的波动性，更加适合交易性策略。从配置型策略的角度考虑，我们更看好美国的短期国债。同样，由于通胀持续高企，我们建议超配通胀挂钩型债券。相比美国国债，欧元区与英国的长期国债定价反映利率上升相对充分，因此我们在战术上更加乐观。

再来看一下中国的国债，从全球投资者的角度考虑，虽然中国国债的绝对收益率相对偏低，但同时它的波动性也很低，且和全球其他地区的国债相比，关联度也非常低，对全球的投资者来说有一定的配置价值，所以我们给予中性的观点。

陆文杰：我们刚刚介绍了展望下半年的第一大投资主题是“紧缩下保持审慎”；第二个投资主题是“发掘新机遇”或者叫“转向新机遇”。请问宋宇怎么理解和解释第二个投资主题。

宋宇：第二个投资主题其背后的逻辑是，现在发达国家的宏观经济普遍处于两难的境地，即增长和通胀都有一些为难。在这种环境下，市场的波动比较大，而且不同种类的资产分化会比较严重。贝莱德智库衡量了不同类型和板块股票的离散度，发现它们的分化程度相比过去有明显提高。在这种形势下，需要采取更有选择性的方式来进行投资，而不是以一个广泛的视角持有各类资产类别的投资方式获取投资回报。

陆文杰：的确，面对这样的市场格局，我们需要更加细分，更加灵活地进行资产配置。那么我来解释一下我们对于全球各股市的一些看法。

我们对全球股市的主要的配置观点，可以概括为“东升西降”。对欧美发达市场持适当低配的观点，我们认为，当前欧洲、美国等西方发达国家市场的股价并没有完全反映出加息造成的伤害，因为高通胀会体现在企业的盈利上，使其成本升高，目前来看，欧美股市仍存在下行风险。

对于日本股票，我们持中性看法，因为日本央行仍然维持相对宽松的政策，而且日本国内鼓励投资、回馈企业股东的改革正在推进，负实际利率可支撑股价表现。因此在发达国家的股市中，我们相对来说比较偏好日本。

对于新兴市场，我们是超配的。因为新兴市场的增长趋势相较于发达市场更强，估值也更具吸引力，而且很多国家加息周期即将见顶。其中，我们也对中国股票保持超配的观点，目前中国相对较低的通胀水平为更多政策宽松创造了空间，且目前估值水平也较低。

第三个投资主题叫做“把握结构性趋势”。还是请宋宇给大家介绍一下所谓的“结构性趋势”具体指的是什么？

宋宇：结构性趋势指一些超越宏观背景的、影响行业格局的一些大趋势，比如通胀的上升下降，利率的短期变化等。我们关注的大趋势主要包括AI、地缘政治逐渐分化使全球供应链重新整合、全球经济低碳转型、发达经济体的人口老龄化和劳动力供给缩减，以及加息带来的一些金融方面的长期变化，这些变化会重塑我们面临的投资环境。

陆文杰：宋宇刚才讲到了全球有一些大的结构性投资趋势，而这些投资趋势现在的投资机会也是非常明显的。

Bloomberg数据显示，2023年以来上市公司业绩报告或分析师进行的业绩会议中提到人工智能的总次数激增，截至6月底，已经达到了15000次，而这段时间的股价也迅速反映了AI对于信息科技行业的正面影响。

但如果仔细拆解，从股价表现上看，今年以来表现优异的还是一些AI相关的硬件公司，比如半导体、服务器这些。无论是美股还是A股，软件服务、信息科技等行业相对于硬件公司其实还有很大的上涨空间，尤其是在AI的应用层面。随着大模型的基础被嵌入越来越多创造性的场景，我们认为，AI对更多产业的发展都会产生较大影响。因此在这次年中投资展望中，我们对AI等结构性趋势保持超配的观点。

最后，对下半年关注的三大投资主题做个简单总结：第一是“紧缩下保持审慎”，第二是“发掘新机遇”，第三是“把握结构性趋势”。

下半年中国市场政策预期

与投资机会展望

陆文杰：刚刚我们在全球视角下看待了下半年全球市场的投资机会，现在再来谈谈中国市场。有两个问题：中国的经济复苏低于市场预期，主要原因是什么？下半年经济复苏是否会比上半年好？请宋宇先来给我们分析一下。

宋宇：二季度的经济增长确实低于预期，但一季度还是恢复得比较好的。如果我们拿现在市场对全年的增长预期跟去年年底的预期相比，还是要更好些。

经济数据转弱背后有几个原因：第一，今年3月以来的经济政策支持力度有所下降。第二，5、6月份的第二波疫情对经济的短期增长也带来了一些影响。

展望下半年，我们预期还会出台一些支持政策，环比来看二季度会是今年增长的一个低点，但是同比下半年肯定要比二季度低。在更加积极的政策支持下，下半年经济数据会出现一定的恢复，今年5%左右的GDP增长预期目标不难实现。

陆文杰：刚才宋宇给我们分析了政策。说到预期非常重要，因为目前无论是企业还是家庭信心方面都是比较弱的。如果利好政策进一步释放的话，对固收市场会有什么影响？请刘鑫补充一下。

刘鑫：正如刚才宋博士所说，我们对政策的方向是有预期的，我们认为，会有进一步的政策出台，但是我们对政策总量上的预期并不是特别的高。我们认为，政策总量上会保持一定的定力，政策可能会聚焦在产业与消费的刺激方面。

具体到对债市的影响，首先就利率债短期而言，经济基本面对利率债有一定的支撑，但是短期政策面仍具备不确定性。同时，投资者的仓位相对来说比较拥挤，也可能会在短期带来一些止盈行为，进而对整个市场产生一定的干扰。

所以我们短期观点，相对来说是比较中性的。中期来看，如果政策总量和我们预期的一样，能够保持一定的定力，不搞大水漫灌，那么中期货币政策就有进一步的发力空间，就能支持整个利率债市场下半年的走势。相对来说，我们还是比较看好的。

就信用债短期而言，从估值角度上讲，现在已经处于历史的低点；从收益率角度来看，它确实非常低，但是政策预期也可能会在短期内对市场造成部分震荡。因此短期我们对信用债持中性的判断。中期来看，我们认为，比较宽松的货币政策以及信贷政策，都会对信用市场产生积极的正面影响，包括违约率以及供求关系方面。所以中期来看，信用利差还是会大概率保持现在的较低水平。

陆文杰：政策利好确实是影响实际投资的一个大方向。我补充一下对中国权益市场的一些看法。

相对全球市场而言，中国股票市场当前估值较低，沪深300动态市盈率现在不到11倍，与美股接近20倍、日本股票15倍左右的市盈率相比，明显是低的。同时，在经济活动的逐步恢复下，中国企业实现双位数的盈利增长的可能性较高。

站在全球资产配置视角，中国股票市场的相对优势和吸引力都是非常明显的。贝莱德智库在这次年中展望中，也给予了超配中国市场的评级。对股市的投资策略，我们认为还要看到结构性趋势带来的机会。

具体来看，经济活动的基本面还在持续改善，经济复苏的方向是确定。在已经低估的情况下，大消费板块不少优质资产仍有一些积极的催化因素，我们会关注一些相对低位的泛消费资产，比如食品饮料、耐用品、消费电子、互联网等。

经济复苏的趋势下，我们更多关注的是一些长期结构性趋势，比如前面提到的AI，还有新能源领域。尽管上半年新能源领域股票表现并不是特别好，但从全球的结构性趋势来看，全球绿色投资金额从2015年的1万亿美元持续上行，据IEA推测，2030年将达到2.1万亿美元，其中发达国家的贡献超过50%。

在这个趋势下，中国的新能源行业需要进一步全球化。在风电、光伏、储能等产业链中，中国公司有成本优势、技术优势，我们认为这些行业具有很强的投资价值。事实上我们也看到，中国的国产电池包、储能系统关键零部件相比国外的同类产品有20~30%的成本优势。我们相信这是一个可以维持多年的投资主题。对于这些结构性趋势上的投资我们会给予更多的关注。

总的来说，权益方面，一方面我们看到经济还在缓慢复苏，存在底部超配价值股的机会。另一方面，我们更加注重结构性趋势投资给我们带来的长期回报。

债券方面，我还是想请刘鑫再多介绍一些，今年上半年债市整体延续了牛市，下半年牛市还能继续延续吗？股债的性价比怎么样？风险点在哪里？

刘鑫：首先债市方面，当前债市已经进入政策博弈期，短期不确定性较高。同时考虑到经济弱恢复增长、资金面大概率维持宽松，以及低通胀环境延续，我们对债市总体相对谨慎。

如果和股市相比，股债两个市场上半年的表现比较分化。从估值看，相较于债市，股票的性价比更高。在债券投资人的角度，如果有配置权益资产的机会，可以给债券投资者增加一定的弹性。

债市风险方面，主要是震荡所带来的估值风险，因城投债出现大面积系统性风险而衍生出强信用风险的概率暂时不大。我们认为整体政策对于大部分城投债发行体依然会是正向支持作用为主，不过部分尾部低层级地区所存在的风险依旧存在，需要具体情况具体分析，并对有潜力的标地进行紧密跟踪，找到合适的风险收益比。

陆文杰：刚才刘鑫给我们讲到了债市的风险点，那么股票市场有没有风险点？刚才讲到股票市场投资机会是比较明确的，由于经济复苏，一些大消费的板块可以配置，另外一些结构性的多年趋势也值得我们长期布局。

在全球视角下，投资中国主要是投资企业盈利的增长，所以还是需要政策刺激来推动中国企业的盈利继续增长。从这个角度来看，这既是中国股市的机会也是风险点，如果复苏比较慢或者政策弱于预期，会引起大家的新一轮担忧。

此外，从中国的股市结构来讲，我们还要特别注意另外两个问题。一是所谓的存量博弈，它可能还会持续，因为今年上半年，无论是国内还是全球资金对于中国的股票市场并没有太多的增量，因而显示出很强的“跷跷板”效应——有些主题涨起来，另外一些主题就跌下去。所以主题之间的轮动还是比较快的，我们要特别注意不要追着这个市场跑，更不要过多地去猜测它的时间点，以免过度反应。

二是确实有很多激动人心的长期投资主题，但在全球比较紧缩的政策环境下，个股之间的分化也在明显增加。其实今年上半年，美股的涨幅基本上就靠七、八只股票来贡献，中国也是一样，很多主题资产中个股的分化明显加剧。展望下半年，有些炒过头或者是大家比较公认的一些主题中个股的分化也会加剧。对于中国股市来说有机会，但要注意到板块轮动效应和个股的分化。这是我认为需要特别提示的机会也是风险点。

人民币汇率阶段性贬值结束

陆文杰：接下来我们继续讨论一些投资者的提问。第一个问题是最近大家谈得非常之多的汇率问题。近期人民币对美元汇率持续走弱，这背后的逻辑是怎样的？下阶段汇率走势会如何？请宋宇来帮我们分析一下。

宋宇：首先，人民币对美元汇率的变化在很大程度上是受到美元汇率本身的影响，当美元汇率比较强的时候，人民币就相对变得比较弱一些，但这肯定不是全部的因素。

在二季度经济环比逐渐走弱的情况下，大家对利率的预期有所下调，进而对国内企业的盈利预期也进行了下调。在这种情况下，不管是中美利差，还是国内资产，都对人民币汇率形成一定的压力。

另外，今年年初出口增长的速度非常快，在其他因素持平的情况下，整体对汇率起到支撑的作用。然而最近几个月，出口降幅明显，也对人民币汇率带来一定的影响。但近几个星期，国内经济有反转迹象，政策支持的力度明显加大，这也直接帮助了一部分实体经济。在这几个因素的合力作用下，基本面比前一段时间会更好一些。

此外，还有一个很重要的政策面因素。近段时间，越来越多的迹象表明政策面在进行引导，防止汇率单方面的大起大落。而政策面本身就是市场参与人士需要考虑的重要因素。因此，综合金融、经济基本面及政策的影响，前段时间人民币持续的贬值应该已经结束了，下一步可能会看到波动，但不会有特别明显的贬值预期。

陆文杰：如果人民币不会继续贬值，至少这不会是接下来一段时间年内市场较大的风险点。

城投债暂不存在大面积系统性违约风险

但要具体情况具体分析

陆文杰：除此以外，债券方面比如城投债、地方政府的债务，大家也讨论得非常多。有报道称，中国大部分地方政府的现金流都没有办法偿还现在的债务，如果经济还是比较弱的话，压力会不会进一步积累并爆发成系统性风险？请刘鑫帮我们分析一下。

刘鑫：首先我们需要注意，经济弱复苏也是复苏，总量上来讲经济增速正向空间相对充足。其次，部分城投债的问题确实存在，尤其是在今年全国的土地销售比较偏弱的情况之下，部分城投的还款资源相对以往也有所降低，自身因素可能大于总体市场因素。

但是我们要看到两点，第一，从政策角度来看，大部分的政策依然对城投企业起到正向作用。从地方到中央都还是有一定的政策支持，不管是从中央向地方的转移支付，还是一些地方的财政支持或金融资源，也包括银行对地方城投企业的支持。

第二，对于公募债城投企业，尤其是公募债发行人的还款意愿是非常强烈的。即便很多地方出现了比如银行贷款、信托等展期延期的情况，但公募债的还款意愿目前来看是没有问题。

基于这两点，纵观整个城投市场，我们认为并不存在大面积的系统性违约风险，同时这也符合防风险、稳定的政策基调。但是部分尾部的、弱区域的、低层级的城投确实存在一定的信用风险，我们要根据具体情况具体分析，尤其对一些比较弱的区域，今年土地销售比较差，同时资源上比较有限的地方，我们要进行逐一的甄别来规避这些风险。

创新能力与企业家精神

是中国科技公司的不竭动力

陆文杰：我们聊了不少关于风险的问题，下一个问题是关于中国科技公司的，主要是我们对中国科技上市公司股价的一些看法。

因为科技公司会更多受到全球大的结构性趋势影响，既有一些地缘政治重新分化的影响，也有像AI这样的结构性趋势影响。对于中国的科技企业，我们在现在这个时间点上是比较看好的。

首先，当前政策层面的态度非常明确积极，政策表达非常清晰，有利于优化民营企业的营商环境、鼓励创新、鼓励企业出海。整体上已经塑造了一个对互联网公司增长较为友好的环境。

更加重要的是，中国的互联网公司和一些科技企业，它们自身的创新能力、企业家精神还在。这么多年来，由于中国科技公司对消费者需求的关注，以及对科技方面的投入和创新，从而获得了很多国内外投资者的青睐。这方面的核心能力我们觉得并没有被削弱。

在新一轮的复苏环境下，科技企业对于国内市场的一些结构性热点等都在不断地尝试创新，无论是产品还是服务方面，这些产品的输出和应用场景都非常丰富，而且创新是层出不穷的。所以总体上讲，这些公司值得关注，国际投资者的关注也会回来。

中国与日本经济相似性之辩

陆文杰：最近关于中国和日本的一些对比也讨论得比较多，在经济比较弱的情况下，有些专家学者提出“国内面临当年日本资产泡沫后的‘资产负债表衰退’的类似情形”。请宋宇先从经济方面来解释一下，您看到日本和中国是不是可以对比，有哪些经验我们可以参照？

宋宇：其实现在的中国跟那时候的日本差别还是挺大的。从资产泡沫角度，日本当时只是空炒房价，缺乏实际的建筑支持，而中国的建筑行业是实体工作量，中国目前的资产泡沫并没有日本当年大。

其次，两个国家在发展阶段也存在很大差别。日本在泡沫破裂的时候已经是一个高度发达的国家，城镇化各方面基础设施已经非常完备，很多现代化、工业化过程基本上已经完成。而中国的经济虽然经过几十年的发展，距离那个时候日本的城镇化各方面还是有明显的差距。

另外政府的调控手段差别很明显，中国的调控手段明显更多，所以这几方面都不一样。我觉得日本的核心问题其实是一些制度层面的问题，这对于中国来说有一些借鉴意义，这些核心的长期制度性问题如果不解决，光靠短期的放松是解决不了长期问题的。

日本的另外一个经验是，经常从通货紧缩刚刚走出来，看到一点通胀的苗头就又开始政策紧缩。在价格水平普遍比较低的情况下，对利率进行及时调整，以维持真实利率，这些经验我们还是可以学习的。

陆文杰：房地产的泡沫或者杠杆的情况不一样，导致当时的日本企业和现在中国企业的投资意愿差别很大。中国企业的资产负债表相对比较健康，如果有新的一轮投资，相信它们不会陷入所谓的“资产负债表持续紧缩”的螺旋。

另外我补充一下，我们在分析日本的股市表现时看到，在日本失落时期基本上所有的行业贝塔都在下跌，但有一些日本企业有很明显的超额收益，这些日本企业多是出海比较成功的企业。日本当时因为国内的经济增长比较有限，所以很多企业转向海外扩张，也成为了一种重要的产业趋势。比如说在东南亚市场，日本的车依然占据最大的市场份额。

我们认为，这种经验对中国也是同样适用。中国的很多行业也需要国外市场，需要所谓的“国内国际双循环”。中国可以更多地去关注国际市场，发挥自己在全球产业当中的优势。对于股票投资来说，参照日本的经验，对于这类布局海外的企业，我们是非常愿意加大投资的。

最后总结一下，在宏观环境波动加剧、全球政策紧缩背景下，我们整体保持审慎。展望2023年下半年，我们不能再通过广泛持有各资产类别的方式来提升投资回报，而是需要关注细分领域下的投资机会，同时也要把握一些长期的结构性趋势，这个是今天我们想特别给投资者提到的我们未来的智库的一些观点。

最后请宋宇和刘鑫分别用一句话总结自己对2023年下半年的展望。

宋宇：随着政策从6月份开始转向宽松，我们预计下半年将会有持续的、广泛的，当然也是克制的政策支持，经济增长也会企稳回升，总体对于市场是有利的。

刘鑫：我们对债市保持乐观，同时在仓位以及策略上保持灵活谨慎的策略。我们认为整个债市下半年仍然充满机会。

陆文杰：权益方面，我们整体上并不押注于政策刺激，而是布局结构性趋势。

感谢宋宇和刘鑫今天的精彩分享，感谢大家收看。投资未来，收获财富幸福。今天的贝莱德2023年下半年全球投资展望到此结束，感谢各位投资者朋友们的关注。