瘦了期指 肥了期权

股票期权正在以惊人的成长速度打破股灾以来衍生品市场的沉默。以“70前”为代表的中国第一代投资圈老学霸还在股市默默寻找财富圣杯，而70后乃至80后的投资新秀正在悄悄爬上衍生品的方舟。

据中国证券报记者了解，8月份以来，两融、股指期货、期权三大A股衍生品“战场”纷纷收到监管严令。但与前两者截然不同的是，股票期权持仓量短短数月内突飞猛进，成交量目前已经是沪深300股指期货的8倍！期权投资者有着诸多新特征：海外背景、80后、股指期货投资经历。

期权持仓快速增长

今年8月份以来，随着两融、股指期货、期权三大A股衍生品接连受限，两融客、股指期货玩家纷纷大撤退。

8月份，沪深交易所紧急修改两融细则，将融券规则由T+0改为T+1，此后还将保证金最低比例从50%调高到100%。股指期货市场限制也不断升级，9月7日起单个产品、单日开仓交易量超过10手的列为“日内开仓交易量较大”的异常交易行为。期权市场也对合成卖空策略进行了限制。

两融方面，根据沪深交易所数据，9月29日沪深两融余额一度回落至9211亿元。虽然近期两融出现了“十二连升”的火热局面，但市场人士认为，“跛脚”的两融市场实际上仅仅是“一融”在起作用。因为相比做多的融资，其规模占比高达99%以上，做空的融券几乎可以忽略不计。截至11月18日，融资余额高达1.195万亿元，融券余额仅31.78亿元。

股指期货方面，9月7日中金所对股指期货实施最强限制令后，股指期货成交量及持仓量骤降，截至11月20日，沪深300期指总持仓量37943手，总成交量20693手，持仓量不足历史最高水平时候的四分之一。

期权市场以高速增长的姿态打破了衍生品市场的沉默。过去五个月中，50ETF期权合约的持仓数量已经翻了一倍多。

截至上周五，上证50ETF期权未平仓合约共计52.5万张，刷新历史新高纪录。6月中旬股市高点时，这一数字仅有22.36万张。中国证券报记者查阅上交所6月份以来持仓数据发现，这部分涨幅大多数来自认沽期权，自6月底以来认沽期权的合约数量涨了大约四倍。

从交易量来说，上证50ETF期权总成交量最高值是2015年11月5日的287309张。上周五上证50ETF期权总成交16.66万张，而沪深300股指期货成交只有2.07万张，前者是后者的8倍。而在6月份，期权市场日均成交量却比沪深300股指期货低了足足90%。

9月8日起，上交所进一步加强50ETF期权持仓限额管理。单日买入开仓限额调整为单日开仓限额，对投资者单日买入开仓与卖出开仓实施合并限额管理。具体标准为：投资者总持仓限额为50张的，单日开仓限额不超过100张；投资者总持仓限额为50张以上至2500张的，单日开仓限额不超过总持仓限额的2倍；投资者总持仓限额为2500张以上的，单日开仓限额不超过5000张。

某资产管理公司的证券投资主管表示，“涌入期权市场是因为投资者需要一个市场来对冲。”严格的开户门槛及限制卖空措施之下，股票期权交易的翻倍增长可以称为“戴着镣铐的舞蹈”。

期权的职业投资人、《期权就这么简单》作者韩冬表示，从投资者角度来讲，在目前的市场环境中，机构、个人及做市商都在快速成长。机构方面，虽然公募基金的一些产品参与股票期权受到限制，但是阳光化的私募的期权投资方面是非常积极的。个人投资者方面，随着投资者教育逐渐推广和深入，尤其在经历了股灾之后，期权对其收益保护的影响更为有优势，合格个人投资者的开户数量逐渐增加。做市商虽然目前还处于前期探索，更多在进行小范围模型测试，但他们正在趋于成熟，模型更加完善、适应市场。

多头10月“两头赚”

根据上交所发布的10月份证券及股票期权投资者的银证/银衍转账变动情况，10月股票期权保证金净转入1.61亿元，证券交易结算资金净流出65亿元。

光大期货期权研究员张毅表示，在10月份沪深股市整体走高的过程中，上证50ETF也出现了上升行情，在此期间给持有虚值或者是平值认购期权的投资者带来较大回报。

“这一赚钱效应，可能也对场外投资者及投资机构带来吸引力。ETF期权在上涨行情中正确把握的情况下，利用期权的杠杆效应，可获得可观回报。这也对投资者开立期权账户的进程带来了一定的提振。”张毅说。

有期权投资人士推测，由于期权市场同样存在限制卖空策略的情况，且10月份市场以稳定上涨为主，因此10月份在期权市场对A股持仓进行避险管理的多头可以说是“两头赚”。

10月A股市场全线上涨，沪深300和中证500指数月涨幅分别为10.34%、15.7%，上证综指全月上涨10.8%。

来自国内大型线上期货期权投资交易培训平台策略星学院的江先生解释称，这一波反弹中，期权市场中当然存在多头避险的头寸。在反弹过程中，作为期权三级投资人甚至二级投资人，假如本来想买100张ETF，手中已经有50张，不确定未来行情会否上涨，便可买入50张认购期权。他们可能只用10%的资金就可以持有这个权利，一个月后可以实物交割获得50手ETF。“风险有限获利却可以稳定的增长。”

在基金的投资应用中，基金可以利用ETF期权调整手中仓位、增强收益。

“期权的持仓量及成交量还会继续增长，而且是股市和股指期货的领先指标。”江先生认为，期权持仓量的上涨，反映出更多的基金投资人在中长期更愿意持有ETF，这对稳定整个市场非常有效。

在股指期货仓量及成交锐减之后，一些投资者人将期权波动率纳入了对市场走势进行判断的参考体系。

韩冬表示，在市场大幅调整期间，尤其是7、8、9月份，期权的恐慌指数即波动率非常高，一度达到100%，10月底11月初期权波动率下降到了20%左右，这从侧面反映了市场的回暖。在10月份之前期权波动率很高的时候，很容易赚取其中的时间价值。

记者发现，在期权交流群中，交易者情绪跟随日内行情走势时而热情时而失落。期权波动率也常常出现与股市表现不一致的情况，体现了这个品种上市刚9个多月的童年气质。

淡化暴富色彩

期权市场赚钱效应毋庸置疑，但在期权市场上，目前还没有出现一鸣惊人的牛散故事。这与开户限制、持仓限制、策略限制有关，很多期权投资人并不推崇一夜暴富的神话。

从期权论坛及交流群等讨论群体中不难发现，以期权为代表的衍生品市场参与主体具有如下特征：海外背景、80后、股指期货投资经历。在交易目标上，他们追求稳定持续的收益。

这与中国第一代60后乃至70后的股市操盘手有很大区别。

不久前，宁波“涨停板敢死队”总舵主、私募一哥徐翔被警方带走事件一石激起千层浪。不少人认为，像徐翔这样的投资传说与发家史并非个案。

衍生品工具出现后，一方面其杠杆机制放大了投资者单边逐利的财富效应，另一方面双向交易机制也逐渐冲淡了完全以单边为基础的逐利模型，以理性冲淡暴富色彩。

江先生表示，就上证50ETF期权的收益来说，只要单日股市波动幅度超过1%以上，在期权的买方操作，赚取1倍是常态。在股灾的时候，股市单日大涨5%-7%，期权赚取5倍是常态。一些虚值期权，由于基本数低，比如为0.01到0.2的时候，就是20倍。“期权可以让你一夜致富，如果操作错误的话也可能遭遇惊人损失。”他说。

期权交易圈内流传着这样一个故事，韩国一位很优秀基金经理，每个月在期权上的收益为5%，持续了15年。

“持续稳定的收益是我们的目标。”韩冬表示，投资收益上，我们的目标是每年20%-30%的回报，做市商模型有效的话收益在50%-60%。“客观上，我觉得是在期权上投资每年有20%-30%的稳定回报是好的预期和目标。”

韩冬认为，期权交易量和刚开始上市时候相比有很大提升，但就目前的资金容量来讲，交易量还是有限，不能帮助大资金做对冲。

张毅认为，目前ETF期权的总体成交规模并不大，还不能够充分达到机构投资者便捷进入ETF期权市场，有效进出的要求。因为流动性还有限，小池塘无法养大鱼。